2018年开启的一轮“猪周期”中，猪价上行期，大型养殖企业争相举债扩张，以谋取规模化红利，这导致生猪供给持续高于需求，猪价下行期较以往更为漫长。高成本、低利润，考验着企业养殖规模、现金流、存货、防疫等全方位的管控能力。

　　在2023年三季度全员亏损的情况下，上市猪企开展花式自救与逆势布局。牧原股份挤进火热的新能源赛道，温氏股份以投资构建护城河，傲农科技欲“联姻”大北农，新希望股东变相输血，唐人神回购投资者份额，破产重整的正邦科技已然易主，新五丰停建新的养猪场，华统股份逆势扩张……

　　在两个周期的过渡阶段，无论收缩还是扩张，处于行业头部方阵的各家“猪王”，都在选择最优生存策略。毋庸置疑的是，每一轮周期洗牌，都将加速行业集约化和规模化进程，也将倒逼每个参与者重新审视规模扩张与债务风险的平衡点。

　　2024年1月31日，牧原股份发布2023年度业绩预告，全年预计亏损38-46亿元，这是牧原股份上市9年来的首次年度亏损。

　　国内生猪养殖企业正在经历最长“猪周期”下行期的考验。2023年前三季度，上市猪企全员亏损，业内人士预测，这一行业将迎来2021年后最惨淡的年报季。

　　自2006年以来，我国生猪养殖产业已经历四个完整的“猪周期”，每一轮周期都有扩张失速的巨头倒下，也有蓄势充足的新巨头崛起，散乱差的长尾养殖方式逐步被淘汰，行业集约化和规模化的进程加速。

　　“猪周期”是由于产能调整和产出调整存在时滞，导致的供需错配及其循环，“猪肉价高—母猪存栏量大增—生猪供应增加—肉价下跌—大量存栏母猪被淘汰—生猪供应减少—猪肉价格上涨”构成一个完整的周期，通常是3—5年时间。

　　从供应端来看，2016—2022年，生猪养殖上市企业中，出栏量TOP10企业的总出栏量占全国生猪总出栏量的比重由3.7%上升至17.4%，市场集中度大幅攀升。

　　2021—2022年，TOP10企业中，除正邦科技的出栏量下降43.41%外，另外9家企业的出栏量均实现增长，傲农生物和牧原股份分别增长59.86%、52%。同时，作为龙头的牧原股份，市占率由6%上升至8.74%。

　　2023年前三季度，全国生猪出栏量达5.37亿头，同比增加1693万头，为近5年以来最高水平。

　　截至2024年1月10日，15家披露生猪全年销量的上市公司，2023年总出栏量合计14850.18万头，较2022年增长15.83%，较2021年增幅达50%。其中，11家企业实现了超过20%的增长，增幅最大的唐人神，实现了72.05%的增长，仅正邦科技和金新农录得负增长（表1）。

　　2022年，我国猪肉消费量3766万吨，较2014年的5865万吨下降36%；人均猪肉消费量26.9公斤/年，虽然创2019年以来最高，但同样较2014年下降了36%。

　　供需失衡，让猪肉价格的回升更为艰难。DCE（大连商品交易所）生猪期货价格连续3年下跌，从最高6.8万元/吨降至1.3万元/吨，最大回撤超过80%。2023年有10个月，生猪价格都处于盈亏平衡线年下半年，生猪市场销售均价仅相当于高点的三成（图1）。

　　叠加上游玉米、豆柏等饲料原料价格持续高位，导致生猪饲养成本增加，成本端和消费端双面受冲击的猪企，销售收入均缩水，普遍增量不增收（表2）。

　　养殖企业纷纷陷入亏损泥淖，2023年12月，山西证券发布的一份研报预计，2024年或出现本轮“猪周期”的第4个“亏损底”，是2006年以来首次出现4个“亏损底”的周期，且周期磨底有望逐渐进入尾声。

　　低位徘徊的猪价，持续考验生猪养殖企业对成本、规模、现金流等因子的综合管控能力。而养殖规模超过6000万头的牧原股份，2023年几乎停止了扩张，当年生猪出栏量较2022年仅增长4.27%，较2021年仅增长58.5%，这一增速在15家上市猪企中排第10位。在存量盘中提质增效，或是牧原股份2023年三季度亏损额相对较小的原因。

　　而扩张速度超过管控能力的猪企，例如2019—2021年生猪出栏量增速达到158%的正邦科技，经历连续两年亏损后，2022年被债权人申请破产重整；2021—2023年增速超过80%的傲农生物，也已出现债务问题。

　　在周期下行阶段，因扩张失速陷入债务危机的猪企，将成为被并购的标的或直接出局。为避免倒下，部分上市猪企已纷纷开展自救和布局，主要包括以下五种方式。

　　其一，通过融资广积粮草。例如，牧原股份申请注册发行不超过50亿元的超短期融资券；温氏股份向中国银行间市场交易商协会（简称“交易商协会”）申请注册发行不超过70亿元的中期票据；新希望拟定向增发募资73.5亿元；华统股份定增募资16亿元。

　　其二，通过出售资产减负。例如，新希望以27亿元向中国牧工商集团有限公司（简称“中牧集团”，国资委间接控股公司）转让其白羽鸡肉禽业务公司山东中信食品集团有限公司51%的股权。

　　其三，通过“强强联合”化解危机。因债务危机而破产重整的正邦科技，获得同为江西养殖企业的双胞胎农业的投资。资产负债率居高的傲农生物，欲将资产转让给大北农。

　　其四，通过终止扩张“止损”。新五丰公告，终止“双峰县石牛乡3600头原种猪场项目”，并将该项目剩余募资的1.86亿元永久补充公司流动资金。

　　其五，通过投资逆势扩张，卡位下一轮周期红利。唐人神收购生猪养殖繁育公司茶陵龙华生态农牧有限公司（简称“龙华生态”）73.2%股权，成为其控股股东，并向后者增资5亿元，以扩大其生猪出栏规模；华统股份拟投资76亿元扩产，以实现两年内生猪出栏量翻3倍的目标。

　　在新一轮“猪周期”的过渡与蓄能期，新财富梳理了行业头部企业的自救与布局行动案例，可以为行业参与者与新晋者未来平衡规模与风险提供参照。

　　牧原股份是国内生猪养殖行业垂直一体化经营模式的成功范例，其业务覆盖饲料加工、育种、饲养、屠宰全产业链，在扩张期间，具有显著的成本、质量管理的规模化优势，但是在“猪周期”下行阶段，其管控难度也会规模化放大。

　　2023年上半年，在营业收入同比增长17.17%的情况下，牧原股份的净利润亏损27.79亿元。存货增加至421.94亿元，达到历史高位。其经营产生的净现金流为-10.44亿元，较2022年同期的1.9亿元显著下降。2023年，因为猪价低位徘徊，牧原股份在生猪出栏量增长4.3%的基础上，生猪销售收入却由2022年的1197.63亿元降至1082.17亿元，净利润亏损38-46亿元。

　　首次录得亏损的牧原股份也在“储备资金”。2022年12月，其定向增发募资60亿元。2023年12月6日，牧原股份公告，将向交易商协会申请发行不超过50亿元的超短期融资券，主要用途包括但不限于补充流动资金、偿还等。另外，截至2023年末，牧原股份未用的银行授信额度超过300亿元，2023年新增银行成本基本在4%以下。

　　这些融资储备，是牧原股份维持现金流的活水。与此同时，多年坚持深耕生猪养殖产业链的牧原股份，开始进入新能源领域，试图开辟第二发展曲线年，其先后设立了河南牧原生态环境科技有限公司、河南牧原合成生物技术有限公司等业务主体，以实现低碳生产、节能减排的目标。

　　2022年10月，牧原股份向光伏发电企业南阳龙原新能源科技有限公司增资4500万元，持有后者45%股权。2022年12月末，牧原股份设立河南牧原新能源产业发展有限公司，注册资本1亿元，开展光伏发电、储能、生物质燃气等业务。2023年3月，其出资在河南省安阳市滑县、河南省南阳市卧龙区设立子公司，开展新能源相关业务。2023年8月，其出资7000万元成立正阳县牧原新能源和上蔡县牧原新能源。

　　频频在新能源赛道落子的牧原股份，能否在这一红海中分得一杯羹，进而平滑业绩波动呢？值得一提的是，中国企业风云浩荡的发展史上，有巨头死于扩张，也有巨头死于多元化，跨界是格外需要慎重的选择。

　　与牧原股份“囤资”一样，拥有猪和鸡双主业的温氏股份2023年11月14日公告，向交易商协会申请的70亿元中期票据获注册，未来两年内有效。

　　相较于牧原股份进入新能源领域，温氏股份早在2011年即成立全资创投子公司广东温氏投资有限公司（简称“温氏投资”），目前后者的在管资金达100多亿元。

　　温氏投资已成为温氏股份建立协同高效生态圈的抓手，其聚焦硬科技和大消费等事业领域，投资布局超过100家企业，其中已IPO上市的超过30家。其最新的一笔投资发生在2023年6月，温氏投资出资3.5亿元，与关联方广东新州投资合伙企业（有限合伙）共同投资同茂定增2号私募基金。

　　截至2022年年末，温氏投资账面资产价值达45.26亿元，温氏股份的长期股权投资金额达9.34亿元，持有金融资产（包括华统股份、百亚股份、永顺泰、中粮资本等上市公司股权）88.48亿元。2022年，温氏股份投资净现金流达54.78亿元，投资收益高达14.73亿元。充足的流动性储备，是已成立40年的温氏股份穿越多个猪/鸡周期的工具之一。

　　成立于1996年的正邦科技，构建了包含饲料、兽药、种猪繁育、商品猪养殖的一体化农牧产业链。2017年，其生猪出栏量为342.25万头，出栏规模在A股生猪养殖公司中排名第三。自此，正邦开启跨越式大发展。2020年，其生猪出栏量达到955.97万头，在A股猪企中排名第二。

　　2020年，正邦科技还发起了万头国外种猪引种计划，2020年和2021年上半年共引进11120头国外原种猪，为国内行业最大规模引种。2021年，其生猪出栏量更是达到1492.67万头，是2014年的10倍，年复合增长率高达39.4%（图2）。

　　这样的激进扩张，也为正邦科技埋下了隐患。2021年末，其负债总额达到431.2亿元，资产负债率高达92.6%，超出了财务安全警戒线，又因猪肉价格大降全年巨亏188.19亿元，超过其此前全部利润积累。到2022年6月末，正邦科技已资不抵债，债务危机和经营危机爆发。

　　2022年10月，债权人锦州天利粮贸（正邦科技拒付其927.7万元电子商业承兑汇票）向南昌市中级人民法院申请，对正邦科技进行破产重整，并启动预重整。2023年5月到2023年12月8日，正邦科技在不到7个月时间内完成重整计划执行工作，12月26日，其退市风险警示被撤销。

　　首先，正邦科技按每10股转增16.23股，实施资本公积转增股本，共转增57亿股股。